La letteratura scientifica in materia di fondi chiusi e holding finanziarie individua diversi elementi che provocano lo sconto e che possono essere così brevemente sintetizzati: tassazione sul capital gain latente, market sentiment, fattori specifici del fondo, corretta stima del NAV ed efficienza del mercato.

Per i fondi italiani non sono previste imposte sul capital gain, per cui al momento della vendita non ci sono passività su eventuali plusvalenze e quindi questo primo elemento non è una causa dello sconto.

Il market sentiment è la possibilità che il mercato finanziario anticipi le attese di variazioni dei prezzi degli immobili. Dal momento che le transazioni immobiliari richiedono tempi maggiori rispetto all'investimento mobiliare, gli investitori possono anticipare la tendenza comprando e vendendo titoli rappresentativi di immobili, anticipando così il trend del mercato diretto. Si tratta tuttavia di una spiegazione soltanto parziale, perché in alcuni momenti dovrebbe esserci un premio (come accade in altri mercati), ma soprattutto perché questo elemento spiega solamente le oscillazioni nel tempo e non la permanenza dello sconto, storicamente mai sceso sotto il 12%.

Entrando a livello di singolo fondo, si possono considerare alcuni fattori specifici, quali fra gli altri la qualità del management, le commissioni, l'utilizzo del debito, la composizione dell'attivo e la modalità di costituzione. Tali elementi spiegano solamente le differenze, spesso anche notevoli, tra un fondo e l'altro.

Diversamente da altri veicoli chiusi, il NAV dei fondi immobiliari italiani è, almeno teoricamente, facile da calcolare, poiché tutti gli attivi sono stimati a valori di mercato e tali dati sono pubblici. Il punto critico, che viene sollevato sia nella letteratura sia più spesso tra gli operatori, è la veridicità delle valutazioni, in quanto queste per varie ragioni potrebbero essere ancorate ai valori del periodo precedente (smoothing e appraisal lag), e quindi non riflettere pienamente il più probabile prezzo di vendita. Lo sconto dipende quindi anche da quanto il mercato crede nella correttezza delle valutazioni.

Tuttavia, almeno nel caso italiano, il fattore che maggiormente causa la persistenza dello sconto nel mercato, sempre elevato e presente sin dalla quotazione dei primi fondi, è la scarsa efficienza del mercato secondario delle quote. In particolare, i volumi di scambio sono bassissimi, pari complessivamente a circa €25 milioni al mese per l'intero comparto (23 fondi con €3,4 miliardi di capitalizzazione): vendite per poche centinaia di migliaia di euro (il valore di un appartamento!) possono influenzare pesantemente i prezzi. Implicitamente, quindi, il rischio dei fondi immobiliari diviene elevato (e quindi la quotazione diminuisce) per un premio di (il)liquidità richiesto dagli investitori.

Perché investire in sottoscrizione quando è possibile acquistare in Borsa quote di fondi con uno sconto medio del 30% circa? Questa seconda modalità di investimento rappresenta invece un'ottima opportunità, ma occorre prestare attenzione nella scelta del fondo specifico approfondendo meglio lo sconto effettivo.

Il prezzo di borsa è un dato certo, mentre il NAV è la differenza tra i valori dell'attivo e del passivo: tra i primi ci sono gli immobili, che rappresentano la maggior parte del valore (a livello aggregato 87,4% - Assogestioni), la liquidità e i titoli obbligazionari, i crediti fiscali e altre poste di minor rilevanza; tra i secondi ci sono principalmente i debiti finanziari. Delle voci precedenti, quella che presenta una maggior incertezza nella valutazione (ma ha anche la maggior rilevanza) è il valore di mercato del portafoglio immobiliare, che è stimato ogni sei mesi da valutatori esterni.

In un confronto tra fondi, per semplicità di analisi senza considerare gli eventuali altri fattori che causano lo sconto sul NAV del fondo, lo sconto sul portafoglio immobiliare implicito nel prezzo di borsa è rappresentato dal valore percentuale di riduzione che, se applicato al solo portafoglio immobiliare, rende uguale la stima del NAV al prezzo di borsa. Il valore così calcolato, definito appraisal reduction (vedi la Tabella 1),

consente di determinare lo sconto effettivo con cui implicitamente si comprano gli immobili detenuti dai fondi acquistando in borsa le relative quote. In altre parole, rappresenta la massima oscillazione percentuale negativa di valore degli immobili che, in caso di liquidazione, rende il NAV uguale al prezzo di borsa.

Oggi in borsa l'appraisal reduction medio sugli immobili è pari al 27% (vedi la Tabella 2),

che significa che comprando una quota di un fondo, anche nel caso di vendita degli immobili a un quarto in meno dell'attuale stima, si otterrebbe un valore di liquidazione pari al prezzo pagato per la quota.

Se da un lato l'inefficienza del mercato secondario è una buona opportunità d'investimento, dall'altra rappresenta un serio problema per l'industria del risparmio gestito perché non è possibile trovare nuovi investitori.

La soluzione del fondo aperto, sul modello tedesco, sembra non funzionare: dei 14 fondi aperti tedeschi, attualmente oltre una decina di essi hanno congelato i rimborsi e alcuni stanno anche considerando l'ipotesi della liquidazione. Anche la soluzione intermedia del "fondo semiaperto" italiano, di cui esistono solo quattro esempi, sembra ugualmente non aver dato i risultati sperati: nei momenti di richiesta di rimborso (tipicamente in una fase negativa del mercato immobiliare), come per i fondi aperti vengono meno le nuove sottoscrizioni e, seppur senza un grave problema di liquidità del fondo come nel caso tedesco, semplicemente non è possibile rimborsare le quote a chi desidera liquidare il proprio investimento. La quotazione, seppur apparentemente problematica perché fa emergere lo sconto prima nascosto dalla possibilità (a volte solo teorica) di rimborso, è comunque una soluzione corretta. Diversamente, non consentendo la cessione della quota né il rimborso della stessa, si lederebbero gli interessi degli investitori, di fatto annullando completamente la liquidabilità dello strumento.

Per far ripartire il mercato dei fondi immobiliari dedicati ai risparmiatori è necessario ridurre lo sconto creando liquidità sul mercato secondario. Seppur la soluzione sia semplice, fino a oggi non si è fatto molto, dimenticando la regola fondamentale di qualunque mercato: perché il primario possa funzionare, deve funzionare bene il secondario, con un'elevata liquidità (volumi di scambio) e ridotti costi di transazione (bid-ask spread). Nel caso dei fondi immobiliari è previsto l'obbligo di uno Specialista che "si impegna a sostenere la liquidità", ma l'evidenza empirica mostra che non è sufficiente. La soluzione finale al problema dello sconto e dell'illiquidità del mercato secondario è semplicemente il riacquisto delle quote direttamente da parte del fondo stesso, unico soggetto che non assume alcun rischio di mercato, potendo pienamente beneficiare dell'appraisal reduction.

Quando una società quotata ritiene che il proprio titolo sia sottovalutato dal mercato, questa inizia a riacquistare le proprie azioni, conseguendo un duplice obiettivo: massimizza la ricchezza degli azionisti (che rimangono) e spinge verso l'alto il prezzo (con soddisfazione degli azionisti che intendono uscire). Il management, senza violare alcuna norma, conosce meglio del mercato il valore dell'azienda e sa quindi quando è il momento migliore per riacquistare titoli. Analogamente lo stesso potrebbe accadere nei fondi immobiliari, con ancora maggiore trasparenza. Non solo il management, ma l'intero mercato conosce il valore del fondo: il NAV espresso a valori di mercato è pubblico. Il riacquisto di quote, utilizzando una (forse piccola) parte della liquidità del fondo, porterebbe benefici a tutti. Grazie alla maggiore liquidità sul mercato e al tendere del prezzo al NAV, il disinvestimento diventerebbe possibile senza una rilevante perdita. La performance del fondo aumenterebbe poiché il fondo comprerebbe, oggi in media a 70 qualcosa che vale 100, facendo così l'interesse dei quotisti che rimangono, oltre a migliorare la commissione di performance per la SGR. Si tratta, infatti, del migliore investimento possibile e privo di rischio, purché il NAV sia veritiero!

21/07/2011

Autore: Prof. Giacomo Morri, Direttore Master in Real Estate SDA Bocconi
Sito internet: Property Finance